La valeur nette n'est pas la liquidité

Il n'a jamais été aussi facile de se sentir riche et aussi difficile d'en être sûr. Une grande fortune est le plus souvent un ensemble de choses qui valent beaucoup et qui ne peuvent pas toutes être converties en liquidités d'un coup, et le chiffre que les familles gardent en tête, la valeur nette, n'en dit rien. Il compte ce qu'une famille possède. Il est muet sur ce qu'une famille peut atteindre, vite, sans vendre la mauvaise chose au mauvais moment. Ce sont deux questions différentes, et dans un marché qui a rendu l'emprunt plus cher et moins certain, la distance entre les deux est devenue coûteuse à ignorer. La valeur nette, c'est ce que vous possédez. La liquidité, c'est ce que vous pouvez atteindre quand cela compte, et les deux ne sont pas la même chose.

Trois cents millions, et à court de liquidités

Imaginez une famille qui vaut trois cents millions sur le papier. Cent quatre-vingts sont immobilisés dans l'entreprise qui a fait la fortune. Soixante sont dans l'immobilier, pour l'essentiel les résidences où la famille vit réellement. Trente sont engagés dans des fonds privés qui ne rendront pas le capital selon un calendrier que la famille maîtrise. Et vingt sont dans des choses qui valent quelque chose et que personne n'est prêt à vendre : une participation dans l'affaire d'un ami, une collection, un actif trophée détenu pour des raisons qui n'ont jamais été financières. Sur n'importe quel relevé, c'est une famille exceptionnellement riche. Puis quatre événements surviennent le même trimestre. Un impôt tombe à échéance. Un fonds privé émet un appel de capital. Un achat immobilier arrive à sa signature. Et une distribution à une branche plus jeune de la famille, promise de longue date, revient. Aucun n'est une surprise en soi. Ensemble, dans les mêmes quatre-vingt-dix jours, ils forment un problème, et presque aucun des trois cents millions n'est prêt à y faire face.

Le réflexe, à cet instant, est d'y voir une question d'investissement. Ce n'en est pas une. Le portefeuille n'a pas sous-performé. Rien n'a été mal géré. Les actifs sont exactement là où la famille a choisi de les mettre, faisant exactement ce pour quoi ils étaient destinés. Le problème est que presque tous sont illiquides en même temps, et que le sentiment de force de la famille reposait sur un seul chiffre, la valeur nette, qui ne dit rien du calendrier. C'est la distinction qu'un family office existe pour tenir. Les familles tendent à penser le patrimoine comme une valeur nette, un chiffre qui monte au fil des ans. Un family office doit le penser comme une liquidité sous pression, ce qui est une autre question, et une question plus difficile.

Pourquoi la valeur nette flatte

La valeur nette flatte parce qu'elle additionne tout d'un coup et ne demande rien sur le quand. Elle compte l'entreprise à une valorisation qu'aucun acheteur n'a encore accepté de payer. Elle compte l'immobilier à un prix qui suppose un acquéreur consentant et une vente sans hâte. Elle compte les engagements privés à leur valeur inscrite, non à ce qu'ils obtiendraient dans une cession secondaire menée dans l'urgence. Chacun de ces chiffres est réel, et chacun est conditionné à un temps dont la famille peut ne pas disposer quand les échéances tombent. Un bilan qui paraît solide dans l'ensemble peut être terriblement fragile un trimestre donné, et cet écart est invisible pour quiconque ne lit que le chiffre de couverture.

Les actifs qu'on ne peut pas vendre dans l'urgence

La partie la plus délicate du tableau, c'est le patrimoine qui vaut réellement beaucoup et qui ne peut réellement pas être converti en liquidités sur demande, et c'est souvent le patrimoine qui compte le plus. Une entreprise en activité est le cas extrême : souvent le plus gros actif que détient une famille, et le plus lent à vendre, car une bonne cession met des années à se préparer et une cession forcée détruit la valeur qu'il a fallu une vie à bâtir. Les engagements de marché privé viennent juste derrière, avec un capital bloqué, des distributions qui arrivent quand le gérant le décide, et des ventes secondaires réalisées avec décote face à des acheteurs qui savent que vous devez sortir. Même l'immobilier, l'actif que les familles croient sûr, est lent et se retrouve mal valorisé dès qu'il faut le vendre dans la précipitation. Les actifs passion se situent à l'extrémité du même spectre : il y a une vieille formule selon laquelle tout ce qui vole, flotte ou coûte par ailleurs une fortune à entretenir vaut mieux loué que possédé, et le fond sérieux sous la plaisanterie est que les choses détenues pour le plaisir ou le prestige immobilisent du capital et ne rapportent rien quand la pression vient. Elles sont une note de bas de page à côté de l'entreprise, des fonds et de l'immobilier, là où vit la véritable illiquidité. L'erreur, dans tous les cas, est la même : compter un actif comme de la liquidité parce que, sur le papier, il ressemble à de la richesse.

Un problème permanent, à un prix qui change

Tout cela a toujours été vrai. Ce qui change, c'est le prix qu'il faut payer pour découvrir qu'on en a trop. Quand l'argent est bon marché et l'avenir paraît calme, un bilan illiquide ne coûte qu'une faible pénalité, parce qu'emprunter pour combler un trou est facile et une vente forcée peut attendre un acheteur. Quand le crédit devient plus cher et moins certain, cette pénalité grandit. Une famille riche en actifs et pauvre en liquidités peut alors devoir vendre quelque chose de bon, au mauvais moment, sur un marché qui n'est pas là, ou emprunter à un prix fixé par sa propre urgence. Rien de tout cela ne fait de l'illiquidité un problème nouveau. Cela en fait un problème plus coûteux, et les familles qui en paient le prix sont d'ordinaire celles qui avaient supposé que le calme durerait.

Ce qu'un family office fait concrètement

Rien de cela ne plaide pour détenir une fortune en liquidités, ce qui gâcherait la concentration et l'horizon long qui bâtissent et préservent les grands patrimoines. Cela plaide pour traiter la liquidité comme une chose à planifier plutôt qu'à présumer. En pratique, cela veut dire séparer la valeur nette de la liquidité réellement disponible sous pression, et connaître la différence à tout moment. Cela veut dire cartographier les échéances que la famille voit venir, impôts, appels, signatures, distributions, plusieurs années à l'avance, au lieu d'affronter chacune comme une surprise. Cela veut dire être honnête sur ce qui peut vraiment être monétisé, à quelle vitesse et avec quelle décote, afin que le bilan de travail soit le vrai et non le flatteur. Et cela veut dire décider où placer le crédit avant d'en avoir besoin, ce qui est le sujet du prochain essai de cette série, car les conditions qu'une famille obtient sur un emprunt ne sont jamais pires qu'au moment où elle est contrainte de le demander. C'est de la coordination et de la planification, non de la gestion de portefeuille. L'allocation, les investissements et les décisions de financement restent à la famille et à ses conseillers réglementés. La tâche du family office est plus étroite et, dans un trimestre comme celui décrit, plus utile : s'assurer que la liquidité est cartographiée, que les échéances sont vues venir, et que l'accès est arrangé pendant qu'il est encore temps de bien le faire.

La valeur nette est une photographie de ce qu'une famille possède un bon jour. La liquidité est ce qu'elle peut atteindre un mauvais jour, et seule la seconde décide si une fortune reste entière ou doit être vendue, en partie, pour couvrir un trimestre qu'elle aurait dû voir venir. Les familles qui traverseront intactes les années difficiles ne seront pas les plus riches sur le papier. Ce seront celles qui savaient, à tout instant, quelle part de ce papier elles pouvaient réellement transformer en liquidités, et qui avaient organisé, bien avant l'arrivée des échéances, de l'atteindre sans vendre les choses qu'elles tenaient le plus à garder.