Structures de hedge funds : 11 schémas, du master-feeder aux side pockets

Comment l'investisseur atteint réellement le portefeuille d'un hedge fund : les entités, compartiments, catégories de parts et séries intermédiaires, la raison d'être de chacun, ce que dit le droit et le traitement comptable. Chaque structure a son schéma et un exemple chiffré.

Données des Private Fund Statistics de la SEC pour le 4e trimestre 2025. Textes et normes consultés le 11 octobre 2026.

La réponse courte

Une structure de hedge fund est l'ensemble des entités juridiques, compartiments, catégories de parts et conventions comptables par lesquels les investisseurs accèdent à un même portefeuille. Trois questions la déterminent : qui sont les investisseurs (imposables, exonérés, résidents ou non), où le fonds peut légalement être commercialisé, et comment les frais et la performance se partagent entre des investisseurs entrés à des dates différentes.

La plupart des gérants qui ont des investisseurs américains et non américains utilisent un master-feeder avec un master aux Caïmans. Les données le confirment : les fonds caïmanais détiennent 54,2 % de l'actif net des plus grands hedge funds déclarés à la SEC, les fonds américains 36,5 % (SEC, 4e trimestre 2025). À l'intérieur d'un fonds, les catégories de parts séparent les conditions tarifaires, la comptabilité par séries ou l'égalisation séparent les dates d'entrée, et la side pocket isole les actifs qui ne peuvent être évalués ou vendus aux conditions normales de rachat.

Chiffres clés

  • Les fonds des îles Caïmans détenaient 54,2 % de l'actif net des qualifying hedge funds fin 2025, les fonds américains 36,5 %, le Luxembourg 2,9 % et l'Irlande 2,1 % (SEC, Private Fund Statistics 4e trimestre 2025, tableau 3.1).
  • 9 858 hedge funds ont été déclarés sur le Form PF pour le 4e trimestre 2025, pour un actif brut de 14 400 milliards de dollars et un actif net de 6 000 milliards (SEC, tableaux 1.1, 2.1 et 2.3).
  • L'actif brut représentait 2,4 fois l'actif net fin 2025. C'est notre calcul à partir des mêmes tableaux, et une mesure approximative du levier du secteur.
  • Un qualifying hedge fund a un actif net d'au moins 500 millions de dollars, compté avec ses fonds nourriciers, ses fonds parallèles et ses mandats parallèles dépendants. Les 2 178 qualifying funds représentent 22 % des hedge funds en nombre et 81 % en actif net (définition de l'OFR ; notre calcul d'après les tableaux 1.1, 1.2, 2.3 et 2.4 de la SEC).
  • Un master fund caïmanais qui a un feeder réglementé doit lui-même être enregistré auprès de la CIMA, avec une souscription minimale de 80 000 dollars caïmanais, environ 100 000 dollars américains (Mutual Funds Act (2025 Revision), art. 2, 4(3) et 4(4A)).

Où les hedge funds sont domiciliés

Le Form PF est déposé auprès de la SEC par les conseillers enregistrés qui gèrent au moins 150 millions de dollars en fonds privés : il couvre les gérants américains et les gérants étrangers enregistrés aux États-Unis, pas le monde entier. Les chiffres sont déclarés par les gérants et publiés en agrégé par la SEC.

Domicile des hedge funds, en pourcentage de l'actif net, 4e trimestre 2025

Qualifying hedge fundsEnsemble des fonds privés
  • Îles Caïmans
    54,2 %
    29,7 %
  • États-Unis
    36,5 %
    54,6 %
  • Luxembourg
    2,9 %
    5,5 %
  • Irlande
    2,1 %
    3,3 %
  • Îles Vierges britanniques
    1,6 %
    0,5 %
  • Bermudes
    1,4 %
    0,9 %
  • Autres
    1,2 %
    5,5 %
Qualifying hedge funds comparés à l'ensemble des fonds privés déclarés sur le Form PF. Source : SEC, Private Fund Statistics 4e trimestre 2025, tableau 3.1. Pour l'ensemble des fonds privés, le Royaume-Uni (0,9 %) est inclus dans Autres.

Les hedge funds sont bien plus souvent offshore que les fonds privés dans leur ensemble : les fonds de private equity, à l'inverse, sont surtout domiciliés aux États-Unis (60,7 % de leur actif net).

Hedge funds déclarés sur le Form PF : actif brut et actif net, en milliers de milliards de dollars

Actif brutActif net
12,1
5,3
12,8
5,4
13,5
5,7
13,9
5,9
14,4
6,0
2024 Q42025 Q12025 Q22025 Q32025 Q4
Hedge funds déclarés sur le Form PF : actif brut et actif net, en milliers de milliards de dollars
Actif brutActif netBrut sur net
2024 Q412,095,342,27×
2025 Q112,795,432,35×
2025 Q213,535,662,39×
2025 Q313,935,862,38×
2025 Q414,425,992,41×
Ensemble des hedge funds déclarés sur le Form PF. Source : SEC, Private Fund Statistics 4e trimestre 2025, tableaux 2.1 et 2.3. Ratio : notre calcul.

Les 11 structures, une par une

Les cinq premières décrivent l'agencement des entités ; les deux suivantes, les compartiments d'une même entité ; les quatre dernières, des outils internes au fonds. Les montants sont des illustrations, pas des données.

1. Fonds autonome (standalone)

Définition. Un fonds autonome est une entité juridique unique qui reçoit les souscriptions des investisseurs et détient elle-même le portefeuille, avec une seule valeur nette d'inventaire.

Exemple

Trois investisseurs souscrivent 60, 30 et 10 millions de dollars à Hedge Fund Ltd. Le fonds détient 100 millions en actions, obligations et dérivés ; chaque investisseur détient 60 %, 30 % et 10 % de la même VNI.

Fonds autonome (standalone): Trois investisseurs, une entité, une VNI, un portefeuille.Investisseur A60 M$Investisseur B30 M$Investisseur C10 M$Hedge Fund Ltd100 M$, une VNIActionsObligationsDérivés
Figure 1. Trois investisseurs, une entité, une VNI, un portefeuille.
Pourquoi on l'utilise
C'est la structure la plus simple et la moins coûteuse, et le point de départ habituel d'un gérant dont les investisseurs ont le même profil fiscal : tous des contribuables américains dans une société en commandite du Delaware, ou tous des non-Américains dans une société caïmanaise.
Base juridique
Aux États-Unis, le fonds échappe à l'enregistrement au titre de l'Investment Company Act grâce à l'art. 3(c)(1) (100 bénéficiaires effectifs au plus) ou 3(c)(7) (qualified purchasers uniquement). Un fonds ouvert caïmanais s'enregistre auprès de la CIMA au titre de l'art. 4(3) du Mutual Funds Act.
Comptabilité
Un seul jeu d'états financiers, établi comme société d'investissement selon l'ASC 946 ou comme entité d'investissement selon IFRS 10 : placements à la juste valeur, pas de consolidation.
Points de vigilance
Mélanger des types d'investisseurs dans un même véhicule le rend inefficace pour l'un d'eux. Une société de personnes peut attirer les non-Américains dans des déclarations fiscales américaines ; une société de capitaux est une PFIC (passive foreign investment company) pour les contribuables américains, avec un régime par défaut punitif selon les art. 1291 à 1298 de l'Internal Revenue Code.

2. Structure master-feeder

Définition. Dans une structure master-feeder, les investisseurs souscrivent à un ou plusieurs fonds nourriciers (feeders), qui investissent la quasi-totalité de leurs actifs dans un seul fonds maître (master) qui détient le portefeuille.

Exemple

Des contribuables américains apportent 60 millions de dollars à un feeder onshore, une limited partnership du Delaware. Des investisseurs non américains et des investisseurs américains exonérés apportent 40 millions à un feeder offshore, une société caïmanaise. Les deux feeders investissent dans un master caïmanais de 100 millions. Un gain de 10 millions au master est réparti 6 et 4 millions.

Structure master-feeder: Chaque groupe d'investisseurs entre par son propre feeder ; un seul master détient le portefeuille.Investisseurs USimposables60 M$Non-Américains etAméricains exonérés40 M$Feeder onshoreLP du DelawareFeeder offshoresociété caïmanaiseMaster fund100 M$, CaïmansActionsObligationsDérivés
Figure 2. Chaque groupe d'investisseurs entre par son propre feeder ; un seul master détient le portefeuille.
Pourquoi on l'utilise
Un seul portefeuille, une seule série d'ordres, et chaque groupe d'investisseurs dans le véhicule adapté à sa situation fiscale. Les investisseurs américains exonérés passent par la société offshore parce qu'elle fait écran au revenu imposable non lié (UBTI) que le levier créerait sinon selon les art. 512 et 514 de l'Internal Revenue Code.
Base juridique
Selon le Mutual Funds Act caïmanais, un regulated feeder fund réalise plus de 51 % de ses investissements dans un master, et un master qui a un ou plusieurs feeders réglementés doit s'enregistrer au titre de l'art. 4(3) ; la voie allégée de l'art. 4(4)(a) lui est fermée (art. 4(4A)).
Comptabilité
Dans la pratique US GAAP, le feeder présente son investissement dans le master sur une seule ligne, à sa quote-part de l'actif net du master, et joint les états financiers audités du master. Le master comptabilise le portefeuille à la juste valeur.
Points de vigilance
Les feeders peuvent avoir des conditions de souscription, des frais et des investisseurs différents, mais ils partagent les coûts de transaction et la liquidité du master. Un rachat important par un feeder impose des ventes que l'autre feeder supporte aussi.

3. Fonds onshore et offshore

Définition. Un fonds onshore est constitué dans le pays de ses principaux investisseurs, où il est imposé et réglementé ; un fonds offshore est constitué ailleurs, en général dans une juridiction fiscalement neutre comme les îles Caïmans, pour que des investisseurs de plusieurs pays ne soient imposés que chez eux.

Exemple

Un gérant new-yorkais gère une limited partnership du Delaware pour ses investisseurs américains imposables et une exempted company caïmanaise pour ses investisseurs non américains ainsi que des fonds de pension et fondations universitaires américains. Chaque fonds a sa documentation, ses registres chez l'administrateur et sa VNI.

Fonds onshore et offshore: Deux fonds, l'un dans le pays des investisseurs, l'autre hors de ce pays.États-UnisÎles CaïmansInvestisseurs USimposablesNon-Américains etAméricains exonérésFonds onshoretransparent fiscalementFonds offshoresociété pour l'impôt US
Figure 3. Deux fonds, l'un dans le pays des investisseurs, l'autre hors de ce pays.
Pourquoi on l'utilise
La partnership onshore est transparente pour l'impôt américain, ce qui convient aux particuliers américains. La société offshore tient les non-Américains à l'écart des déclarations américaines ; un fonds qui se limite à négocier des titres pour son propre compte reste dans la zone de sécurité de l'art. 864(b)(2) de l'Internal Revenue Code.
Base juridique
Onshore : les exclusions de l'Investment Company Act et les règles de placement privé du Securities Act. Offshore : le Mutual Funds Act ou le Private Funds Act caïmanais, et dans chaque pays des investisseurs, les règles locales de commercialisation d'un fonds étranger, comme l'AIFMD dans l'Union européenne.
Comptabilité
Deux jeux d'états financiers distincts, souvent dans la même devise et selon le même référentiel, parce que les deux fonds alimentent en général un même master ou suivent une même stratégie.
Points de vigilance
Offshore ne veut pas dire non imposé pour l'investisseur. Son pays l'impose : le Royaume-Uni, par exemple, taxe comme un revenu les plus-values sur un fonds offshore qui n'a pas le statut de reporting fund (Offshore Funds (Tax) Regulations 2009), et une banque qui entre en relation avec une famille vérifiera où le fonds est géré et qui le contrôle.

4. Fonds de fonds

Définition. Un fonds de fonds investit dans d'autres fonds d'investissement plutôt que directement en titres, de sorte que sa VNI est construite à partir des VNI des fonds qu'il détient.

Exemple

Un fonds de fonds lève 100 millions de dollars et investit 40 millions dans le fonds A, 35 dans le fonds B et 25 dans le fonds C. Si les fonds sous-jacents gagnent 10 % brut, après leurs frais de 2 % et 20 % puis 1 % et 10 % au fonds de fonds, l'investisseur conserve 4,86 %.

Fonds de fonds: Une VNI, construite à partir des VNI de trois autres fonds.Investisseurs100 M$Fonds de fondsVNI issue de trois fondsFonds A40 M$Fonds B35 M$Fonds C25 M$
Figure 4. Une VNI, construite à partir des VNI de trois autres fonds.

Ce que garde l'investisseur d'un fonds de fonds

En pourcentage du capital, sur un an.

  • Rendement brut des fonds sous-jacents10,00 %
  • Après les frais des fonds sous-jacents6,40 %
  • Après la commission de gestion du fonds de fonds5,40 %
  • Net pour l'investisseur4,86 %
Illustration, pas des données. Hypothèses : rendement brut de 10 % dans les fonds sous-jacents ; frais de 2 % et 20 % chez eux ; 1 % et 10 % au fonds de fonds ; un an, frais sur la valeur d'ouverture, sans hurdle.
Pourquoi on l'utilise
Accès à des gérants aux minimums élevés ou fermés, diversification entre stratégies, et sélection et suivi des gérants délégués à un spécialiste.
Base juridique
Un fonds américain enregistré qui achète d'autres fonds est limité par l'art. 12(d)(1) de l'Investment Company Act ; un OPCVM ne peut détenir d'autres fonds que dans les limites des art. 50 et 55 de la directive OPCVM. Un fonds de fonds privé est régi par sa propre documentation.
Comptabilité
Les lignes sont évaluées à la VNI publiée par chaque fonds sous-jacent, l'expédient pratique de l'ASC 820-10-35-59, et cette VNI arrive souvent plusieurs semaines après la fin du mois.
Points de vigilance
Deux niveaux de frais, et un décalage de liquidité : le fonds de fonds peut promettre des rachats mensuels alors qu'un fonds sous-jacent peut plafonner, suspendre ou isoler en side pocket. L'investisseur supporte l'écart.

5. Fonds parallèles

Définition. Des fonds parallèles sont des fonds distincts, chacun avec son portefeuille, qui investissent côte à côte dans les mêmes positions pour l'essentiel, réparties entre eux au prorata de leur taille.

Exemple

Un fonds américain de 60 millions de dollars et un fonds offshore de 40 millions achètent les mêmes positions ; le gérant répartit chaque ordre à 60 % et 40 %. Il n'y a pas de master : chaque fonds détient ses titres directement.

Fonds parallèles: Deux fonds, deux portefeuilles, les mêmes ordres répartis 60/40.mêmes ordresInvestisseurs USimposables60 M$Non-Américains etAméricains exonérés40 M$Fonds américainLP du DelawareFonds offshoresociété caïmanaisePortefeuille propre60 M$Portefeuille propre40 M$
Figure 5. Deux fonds, deux portefeuilles, les mêmes ordres répartis 60/40.
Pourquoi on l'utilise
Quand la mise en commun dans un master ne fonctionne pas : un actif que les contribuables américains doivent détenir directement pour conserver la nature de leur revenu, une limite réglementaire propre à un fonds, ou une stratégie qu'un groupe d'investisseurs ne peut pas détenir.
Base juridique
La répartition entre les fonds relève du devoir fiduciaire du conseiller et de sa politique écrite d'allocation. Le Form PF additionne les fonds parallèles au fonds principal pour apprécier le seuil de 500 millions de dollars des qualifying hedge funds.
Comptabilité
Deux portefeuilles, deux VNI, deux audits. La performance des deux fonds diverge avec le temps, du fait du calendrier des souscriptions, des arrondis d'allocation et des positions qu'un fonds ne peut pas détenir.
Points de vigilance
Quand une opportunité est trop petite pour être partagée, c'est l'allocation qui décide qui en profite. Les investisseurs doivent voir la politique d'allocation, et l'auditeur vérifiera qu'elle a été suivie.

6. Fonds à compartiments (umbrella)

Définition. Un fonds à compartiments est une seule entité juridique qui contient plusieurs compartiments, chacun avec sa politique d'investissement, ses investisseurs et sa VNI, sous un seul conseil et un seul jeu de statuts.

Exemple

Une SICAV luxembourgeoise contient un compartiment actions, un compartiment crédit et un compartiment macro. Chaque compartiment a ses investisseurs et son portefeuille, mais le conseil, le dépositaire, l'administrateur et l'auditeur sont communs.

Fonds à compartiments (umbrella): Une entité, un conseil, trois compartiments avec leurs investisseurs et leurs portefeuilles.Fonds à compartiments : une entité, un conseilInvestisseurs actionsInvestisseurs créditInvestisseurs macroCompartiment AActionsCompartiment BCréditCompartiment CMacro
Figure 6. Une entité, un conseil, trois compartiments avec leurs investisseurs et leurs portefeuilles.
Pourquoi on l'utilise
Une nouvelle stratégie peut être lancée comme nouveau compartiment sans créer de nouvelle société, et les coûts fixes sont répartis entre les compartiments.
Base juridique
Luxembourg : art. 181 de la loi du 17 décembre 2010. Suisse : art. 92 et 94 de la loi sur les placements collectifs (LPCC). Caïmans : sociétés à portefeuilles séparés, partie XIV du Companies Act. Irlande : l'ICAV à responsabilité séparée entre compartiments. Un projet de loi luxembourgeois déposé le 30 juillet 2026 (n° 8814) étendrait les compartiments aux SCS et SCSp non réglementées ; il n'est pas encore en vigueur.
Comptabilité
Le fonds publie un seul jeu d'états financiers comprenant des états distincts pour chaque compartiment, souvent avec un total combiné dans la devise de référence de la société.
Points de vigilance
La protection entre compartiments vient de la loi du pays du fonds. Un tribunal étranger, ou une contrepartie qui a signé avec la société plutôt qu'avec le compartiment, peut ne pas la respecter.

7. Compartiments et portefeuilles séparés

Définition. Un compartiment (aux Caïmans, un segregated portfolio) est une partie cloisonnée d'une entité à compartiments, avec ses actifs, ses passifs, ses investisseurs et sa VNI, de sorte que les créanciers d'un compartiment n'ont aucun droit sur les actifs d'un autre.

Exemple

Le compartiment A a une VNI de 50 millions de dollars, le compartiment B de 80 millions et le compartiment C de 30 millions. Une contrepartie qui a prêté au compartiment B ne peut agir que sur les actifs de B, même si les pertes de B dépassent sa VNI.

Compartiments et portefeuilles séparés: Trois compartiments d'une même société ; un créancier de B n'atteint que B.Société à compartimentsseule personne moraleCompartiment AVNI 50 M$Compartiment BVNI 80 M$Compartiment CVNI 30 M$Créancier ducompartiment Blimité aux actifs de B
Figure 7. Trois compartiments d'une même société ; un créancier de B n'atteint que B.
Pourquoi on l'utilise
Des stratégies, des investisseurs ou des poches de co-investissement séparés dans une même entité, chacun tenu à l'écart du risque des autres.
Base juridique
Dans une segregated portfolio company caïmanaise, les actifs et passifs de chaque portefeuille sont séparés par l'art. 216 du Companies Act, mais le portefeuille séparé n'a pas la personnalité juridique : la société contracte pour le compte du portefeuille désigné.
Comptabilité
Chaque compartiment tient sa comptabilité, sa VNI et son registre. Les frais qui ne peuvent être attribués à un compartiment sont répartis selon la méthode du prospectus.
Points de vigilance
Un contrat signé sans désigner le portefeuille peut retomber sur les actifs généraux de la société. Un prêteur ou une banque demandera en général un avis juridique sur la séparation avant de faire crédit à un portefeuille.

8. Catégories de parts

Définition. Les catégories de parts sont des catégories différentes d'intérêts dans le même fonds et le même portefeuille, qui diffèrent par leurs frais, leur devise, leur minimum, leur liquidité ou les investisseurs admis, mais pas par ce dans quoi elles investissent.

Exemple

Dans un fonds de 100 millions de dollars, la catégorie A (60 millions) paie 1,5 % et 20 % ; la catégorie F des fondateurs (40 millions) paie 1,0 % et 15 %. Sur une année à 10 % brut, la catégorie A gagne 6,80 % net et la catégorie F 7,65 %, sur le même portefeuille. Une troisième catégorie en euros ajoute une couverture de change pour ses seuls porteurs.

Catégories de parts: Trois catégories, un portefeuille ; seule la catégorie en euros porte la couverture de change.Catégorie A1,5 % et 20 %Catégorie Ffondateurs, 1,0 % et 15 %Catégorie EURcouverte en eurosUn portefeuilleun seul ensemble d'actifs et passifsCouverture de changepour la catégorie EUR
Figure 8. Trois catégories, un portefeuille ; seule la catégorie en euros porte la couverture de change.
Deux catégories sur un même portefeuille, année à 10 % brut (illustration)
CatégorieActifsCommission de gestionCommission de performanceRendement net
Catégorie A60 M$1,5 %20 %6,80 %
Catégorie F (fondateurs)40 M$1,0 %15 %7,65 %

Frais sur la valeur d'ouverture, commission de performance sur le rendement après commission de gestion, sans hurdle.

Pourquoi on l'utilise
Des conditions commerciales différentes selon les investisseurs sans créer un autre fonds : conditions de fondateurs, catégorie en devise, catégorie fermée aux « restricted persons » américaines pour les nouvelles émissions (FINRA Rule 5130), catégorie qui limite les investisseurs de plans de retraite.
Base juridique
Pour les OPCVM, l'avis de l'ESMA du 30 janvier 2017 exige un objectif d'investissement commun, l'absence de contagion, la prédétermination et la transparence ; la couverture de change au niveau de la catégorie est admise. Pour les plans de retraite américains, le seuil de 25 % du 29 CFR 2510.3-101 s'apprécie catégorie par catégorie.
Comptabilité
Un portefeuille, un ensemble d'actifs, mais une VNI par part pour chaque catégorie. Les frais et résultats propres à une catégorie, comme le résultat de sa couverture de change, sont affectés à cette seule catégorie.
Points de vigilance
La contagion : si la couverture de change d'une catégorie perd plus que les actifs de cette catégorie, la perte peut retomber sur les autres. Des conditions différentes pour le même risque doivent être communiquées à tous les investisseurs.

9. Comptabilité par séries

Définition. La comptabilité par séries émet une nouvelle série de parts au même prix initial à chaque date de souscription, pour que la commission de performance et le high-water mark de chaque investisseur soient calculés sur ses propres résultats.

Exemple

La série janvier est émise à 1 000 et progresse de 10 % jusqu'en juin. La série juin est émise à 1 000. Le portefeuille gagne encore 5 % jusqu'en décembre et une commission de performance de 20 % est prélevée : la série janvier termine à 1 124, la série juin à 1 040. Les deux sont au-dessus de leur high-water mark : la série juin est fusionnée dans la série janvier, et 1 000 parts juin deviennent 925,27 parts janvier.

Comptabilité par séries: Chaque date de souscription a sa série ; en fin d'année, les séries sont regroupées.fusionInvestisseurs de janvierInvestisseurs de juinSérie janvierémise à 1 000Série juinémise à 1 000Un portefeuille
Figure 9. Chaque date de souscription a sa série ; en fin d'année, les séries sont regroupées.
Comptabilité par séries sur un an, par part (illustration)
SériePrix d'émissionAvant commission, 31 décembreCommission de performance 20 %VNI après commission
Janvier1 0001 155,0031,001 124,00
Juin1 0001 050,0010,001 040,00

Janvier : +10 % jusqu'en juin, puis +5 %. Juin : +5 %. Fusion : 1 000 parts juin × 1 040 ÷ 1 124 = 925,27 parts janvier.

Pourquoi on l'utilise
Sans elle, l'investisseur arrivé après un gain paierait une commission sur un gain réalisé avant lui, ou échapperait à une commission sur un rattrapage. La comptabilité par séries est la méthode la plus transparente ; l'égalisation est l'alternative qui conserve une seule catégorie et une seule VNI.
Base juridique
Aucun texte n'impose de méthode : les statuts ou le contrat de partnership et le mémorandum d'offre définissent les séries, la fusion et les dates de cristallisation.
Comptabilité
L'administrateur calcule une VNI par part pour chaque série. Après une mauvaise année, les séries sous leur high-water mark ne peuvent être fusionnées, et le nombre de VNI se multiplie.
Points de vigilance
L'investisseur voit une VNI différente de celle publiée pour le fonds, et deux investisseurs du même fonds affichent des performances différentes. C'est la méthode qui fonctionne, mais le reporting doit l'expliquer.

10. Side pockets

Définition. Une side pocket est une catégorie ou un compte séparé dans lequel un fonds isole des actifs illiquides ou difficiles à évaluer de son portefeuille principal, avec sa propre évaluation et sans rachat avant la vente des actifs.

Exemple

Un fonds de 100 millions de dollars place une participation de 10 millions dans une société non cotée en side pocket. Un investisseur qui détenait 5 % du fonds détient désormais 4,5 millions dans la catégorie liquide et 0,5 million en parts de side pocket. Les investisseurs entrés ensuite n'ont aucun droit sur la side pocket.

Side pockets: Tout investisseur rachète sur le portefeuille liquide ; seuls ceux présents à la date de création partagent la side pocket.Hedge fund100 M$Portefeuille liquide90 M$, rachetableSide pocket10 M$, jusqu'à la venteTous les investisseursInvestisseurs présentsà la création
Figure 10. Tout investisseur rachète sur le portefeuille liquide ; seuls ceux présents à la date de création partagent la side pocket.
Pourquoi on l'utilise
Les investisseurs sortants ne sont pas payés par la vente d'un actif à prix forcé, et les nouveaux entrants n'achètent pas une valeur qui ne peut être vérifiée.
Base juridique
La directive (UE) 2024/927, qui modifie l'AIFMD, range les side pockets parmi les outils de gestion de la liquidité des fonds d'investissement alternatifs ouverts. Hors de l'Union, la documentation du fonds doit les prévoir : un fonds qui ne s'est pas réservé ce pouvoir ne peut pas en créer.
Comptabilité
La side pocket est évaluée à la juste valeur selon l'ASC 820 ou IFRS 13, en général au niveau 3, avec sa propre VNI par part. La commission de gestion est souvent calculée sur le coût et la commission de performance seulement à la réalisation.
Points de vigilance
Le gérant évalue l'actif que les investisseurs ne peuvent pas vendre, et sa rémunération peut dépendre de cette valeur. Lisez le plafond de taille des side pockets, qui les évalue et quand les investisseurs doivent être payés.

11. Véhicules ad hoc (SPV)

Définition. Un véhicule ad hoc (SPV) est une entité juridique distincte créée dans un seul but : détenir un investissement, emprunter sur celui-ci, ou y associer des co-investisseurs, pour que ses actifs et passifs restent séparés du fonds.

Exemple

Un fonds investit 20 millions de dollars et des co-investisseurs 10 millions dans un SPV, qui achète une participation dans une société non cotée. Une banque prête au SPV sans recours contre le fonds. Si l'investissement échoue, la perte s'arrête au SPV.

Véhicules ad hoc (SPV): Le fonds et les co-investisseurs détiennent le SPV ; le prêteur n'atteint que le SPV.Hedge fund20 M$ de fonds propresCo-investisseurs10 M$SPVun actif, un objetPrêteursans recours sur le fondsInvestissementsociété non cotée
Figure 11. Le fonds et les co-investisseurs détiennent le SPV ; le prêteur n'atteint que le SPV.
Pourquoi on l'utilise
Cloisonner un risque, détenir un actif que la documentation du fonds n'autorise pas en direct, partager une opération avec des co-investisseurs sans les admettre au fonds, ou financer une seule position.
Base juridique
Le SPV est une société ou une partnership ordinaire dans son pays. S'il sert à bénéficier d'une convention fiscale, les clauses anti-abus de la convention et les exigences locales de substance s'appliquent à lui.
Comptabilité
Selon IFRS 10, une entité d'investissement évalue un SPV contrôlé à la juste valeur par résultat (par. 31), sauf s'il fournit au fonds des services liés à l'investissement, auquel cas il est consolidé (par. 32). Le résultat dépend du contrôle et de l'activité du SPV.
Points de vigilance
Chaque SPV est une entité de plus à tenir à jour, à déclarer au titre de FATCA et de la CRS, à auditer et à liquider. Une banque regardera à travers lui jusqu'au fonds et aux investisseurs du fonds.

Les 11 structures comparées

StructureEntités juridiquesPortefeuilles et VNIRaison principaleRisque principal
Fonds autonomeUneUn portefeuille, une VNISimplicité, un seul profil d'investisseurInefficacité fiscale si investisseurs mêlés
Master-feederDeux feeders ou plus et un masterUn portefeuille, une VNI par feederUn portefeuille pour des profils fiscaux différentsLiquidité partagée entre feeders
Onshore et offshoreUne par juridictionUn ou plusieurs, une VNI par fondsSituation fiscale de chaque groupeRègles fiscales du pays de l'investisseur
Fonds de fondsUne, investie dans plusieurs fondsPortefeuille de fonds, une VNIAccès et diversificationDouble niveau de frais, décalage de liquidité
Fonds parallèlesDeux ou plusUn portefeuille et une VNI par fondsActifs qui ne peuvent être mis en communAllocation des opportunités rares
Fonds à compartimentsUneUn portefeuille et une VNI par compartimentLancer des stratégies à faible coûtSéparation non reconnue à l'étranger
CompartimentsAucune en proprePortefeuille et VNI propresCloisonnement dans une entitéContrats non signés pour le portefeuille
Catégories de partsAucune en propreUn portefeuille, une VNI par catégorieConditions commerciales différentesContagion des couvertures de catégorie
Comptabilité par sériesAucune en propreUn portefeuille, une VNI par sérieCommissions de performance équitablesNombreuses VNI, reporting plus lourd
Side pocketsEn général aucunePoche séparée, VNI propreActifs illiquides ou difficiles à évaluerÉvaluation par le gérant, sorties retardées
SPVUne par objetUn actif ou une opérationCloisonnement, co-investissement, financementCoût, transparence exigée par les banques

Trois points souvent mal représentés

Les schémas publiés de ces structures répètent quelques erreurs. Chacune compte en pratique.

Les contribuables américains ne passent pas par le feeder offshore

Ils investissent normalement par le feeder onshore, une partnership transparente pour l'impôt américain. Le feeder offshore sert aux investisseurs non américains et aux investisseurs américains exonérés qui veulent éviter l'UBTI. Un particulier américain dans la société caïmanaise détiendrait des parts d'une PFIC.

En comptabilité par séries, chaque série démarre au même prix

Chaque nouvelle série est émise au prix initial, par exemple 1 000, et non à la VNI courante d'une série antérieure. Émettre les nouveaux entrants à la VNI courante d'une catégorie unique, avec un ajustement de la commission de performance, est une autre méthode : l'égalisation.

Un portefeuille séparé n'est pas une société distincte

Dans une segregated portfolio company caïmanaise, la société est la seule personne morale. La séparation des actifs et des passifs vient de la loi, et elle ne tient que si chaque contrat est conclu pour un portefeuille désigné. Un SPV, à l'inverse, est une personne morale à part entière.

À retenir

  • La structure décide qui peut investir, comment chaque investisseur est imposé, quel régulateur intervient et comment la VNI est calculée. Elle se choisit pour les investisseurs, pas pour la stratégie.
  • La VNI, les actifs et les passifs appartiennent à une entité, un compartiment, une catégorie ou une série. Vérifiez toujours à quoi un chiffre se rapporte.
  • Il n'existe pas de structure standard. La même stratégie peut loger dans un fonds autonome, un master-feeder ou un fonds à compartiments, et la bonne réponse dépend des investisseurs et des marchés où le fonds est commercialisé.
  • IFRS, US GAAP et les normes locales peuvent traiter différemment la même structure, notamment les feeders, les SPV et la consolidation. Ne supposez pas qu'un traitement unique vaut pour chaque entité de l'organigramme.

Documents à lire avant d'investir

  1. Le mémorandum d'offre ou de placement privé, pour l'organigramme, les conditions de souscription et de rachat, les frais et les facteurs de risque.
  2. Les statuts ou le contrat de limited partnership, qui donnent force juridique aux catégories, séries, pouvoirs de side pocket et gates.
  3. Le bulletin de souscription et les déclarations de l'investisseur : statut fiscal, plan de retraite, éligibilité aux nouvelles émissions.
  4. Les side letters, et la clause de la nation la plus favorisée s'il y en a une. Les règles de la SEC de 2023 sur le traitement préférentiel ont été annulées par la Cour d'appel du 5e circuit le 5 juin 2024 : la communication des side letters dépend donc de la documentation.
  5. Les derniers états financiers audités du fonds et, pour un feeder, ceux du master.
  6. Le relevé de VNI de l'administrateur, pour savoir à quelle entité, catégorie ou série votre VNI se rapporte.

Questions fréquentes

Quelle est la structure de hedge fund la plus courante ?

Pour un gérant qui a des investisseurs américains et non américains, le master-feeder avec un master caïmanais, un feeder du Delaware et un feeder caïmanais. La SEC ne publie pas de décompte par structure ; ses données de domicile montrent que les fonds caïmanais détenaient 54,2 % de l'actif net des qualifying hedge funds fin 2025.

Pourquoi tant de hedge funds sont-ils domiciliés aux îles Caïmans ?

Le fonds n'y paie pas d'impôt sur le revenu, de sorte que des investisseurs de plusieurs pays ne sont imposés que chez eux ; le régime d'enregistrement de la CIMA est établi et connu des banques, administrateurs et auditeurs ; et le modèle master-feeder s'est construit autour de lui.

Quelle différence entre un master-feeder et des fonds parallèles ?

Le master-feeder met l'argent en commun dans un master qui détient le portefeuille. Les fonds parallèles gardent des portefeuilles séparés qui détiennent les mêmes positions, réparties entre les fonds par le gérant.

Quelle différence entre un compartiment et une catégorie de parts ?

Un compartiment a son propre portefeuille, distinct de celui des autres compartiments. Une catégorie de parts partage le portefeuille du fonds et ne diffère que par ses conditions : frais, devise, minimum ou liquidité.

Quelle différence entre comptabilité par séries et égalisation ?

Les deux font payer à chaque investisseur une commission de performance sur ses propres gains. La comptabilité par séries émet une série par date de souscription ; l'égalisation conserve une catégorie et une VNI et ajuste la position de chacun par un crédit d'égalisation ou un rachat conditionnel.

Puis-je faire racheter mes parts de side pocket ?

En général pas avant la vente de l'actif ou sa libération par le gérant. Les parts de side pocket sont alors rachetées ou reconverties dans la catégorie liquide, à la valeur réalisée.

Un segregated portfolio caïmanais est-il une entité juridique distincte ?

Non. La segregated portfolio company est la personne morale ; les actifs et passifs de chaque portefeuille sont séparés par l'art. 216 du Companies Act, à condition que les contrats soient conclus pour le portefeuille désigné.

Existe-t-il un équivalent suisse d'un hedge fund peu réglementé ?

Depuis le 1er mars 2024, la Suisse a le Limited Qualified Investor Fund (L-QIF), art. 118a et suivants de la LPCC : non approuvé par la FINMA, réservé aux investisseurs qualifiés et géré par un établissement surveillé par la FINMA.

Sources primaires

Textes de loi, régulateurs et normalisateurs uniquement. Les exemples de cette page sont des illustrations aux hypothèses indiquées.

À titre d'information, ni conseil juridique, fiscal ou en investissement. Les structures, leur fiscalité et leur réglementation dépendent des faits propres à chaque fonds et à chaque investisseur ; prenez conseil dans chaque juridiction concernée.

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